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热门话题:安博教育的资本启示录

2013年6月10日安博教育接到开曼群岛法院发出的临时托管(Provisional Liquidation)通知,法院命令遣散安博董事会并赋予临时托管人(毕马威)控制公司的账目和业务,这是安博的机构大股东Avenue Capital Group在4月23日向开曼群岛法院起诉安博后法院出于保护股东资产目的所采取的紧急措施。这是在美上市中国公司被临时托管的首个案例。

安博教育自2010年8月5日成功在纽交所IPO后就因短短几年的20多起并购饱受争议,在IPO短暂的甜蜜之后,安博教育的股票在二级市场表现低迷成交清淡,之后开始爆发并购纠纷——引发内部调查——年报延迟——董事离职——大股东试图私有化——被交易所停牌……

这让很多当初对安博并购上市嗤之以鼻的人看够了热闹,但是不管是投资者还是创业者还是企业经营者,尤其是中国教育培训公司,或许都有必要好好地研究研究安博教育并购和上市的前前后后,安博并购问题在哪里?高管与地方校长矛盾谁之过?为什么一份私有化要约诱发董事、审计的纷纷离职?安博有没有可能成为VIE下的再一个闹剧?让我们一起来看看安博教育的资本启示录。

一、购并

2008年以前的安博是一个相对业务简单的教育软件服务公司,或许是管理层认为教育软件发展空间有限,也或许是认为自己“鼠标+水泥”的拓展时机已成熟,安博自2008年初至2009年10月间共计收购了23所学校和培训机构。

1、当初是你要进来 进来就进来

安博当初的收购对象基本都是全国范围内地方三甲,此时我们不妨想一下为什么这些优质教育资源愿意卖,并且其中大多数接受“股票+现金”的对价方式呢?

这些地方的教育培训机构本质都是企业,而企业都有壮大和赚钱的期望,但教育本身分散性和政策限制使得这些机构很难完全凭借自身的力量完成融资、上市的慢慢长路;2006年新东方资本之旅带来的造富效应让很多人看到了华尔街蕴含的机会,虽然美国资本市场要求相对宽松,但是对于这样一些地方机构无论在满足营收、利润要求还是负担审计、律师成本以及与投行基金交流经验上都是相对不足的。所以很多机构自身也希望能够众人划将开大船、捆绑起来做大事,对于他们中的大多数人,当初的“一半股票”并不是为了减轻安博资金压力,而是希望等这些原始股上市以后给自己带来更大的溢价回报。

在这样心态和教育市场细分领域散乱没有优势公司一统江湖的背景下,通过资本运作来整合教育行业被看做是一个可行的模式,此时安博自然所向披靡。

2、如今只想用上市 把钱套出来

2010年安博教育乘着中概热潮可谓选择了一个极佳的窗口期上市,按说上市了这些通过并购取得股票的“原校长们”该高兴了吧?但是实际上我们看到貌似此时孕育的不是财富,而是矛盾。

由于对美国资本市场了解不足加上过去几年A股市场上打新股稳赚和原始股上市翻几倍的不理性现象,很多持股人等待的都是上市后股价的爆发。但是2010年安博上市发行价是10美元/ADS(1ADS=2普通股),并且受到整个中概大环境的影响安博股价在上市后持续走低,这就使得每股市价接近或低于校长们的估值对价。

目前我们虽然无法确切的知道所有校长当初收购时候的估值对价,但是一般而言未上市企业在特定时间点发放给员工期权的价格基本对应当时估值,查阅安博招股书不同时期发放的期权行权价,可以发现估值跳跃幅度很大,从2006年的每股0.11美元到2010年的每股4.63美元,也就是在按照1ADS=2普通股折算后2010年估值每ADS达到9.26美元,而安博在度过6个月解禁期后其二级市场的价格就没有达到过8美元以上。

安博与校长们矛盾激化还有一个点在于“持股——卖股”的转换上,有报道称“长沙竟才修业学校的原创始人黄敏旭要求将“股权证”解锁并转换成可自由交易的股票,遭到安博的无理拒绝,遂举报安博教育存在财务造假行为。“

看到上市后自己持有的股票一路走低,作为股东自然想尽早套现。但是原始股东不同于二级市场股东的重要一点在于他们最初持有的是B类股,并且美国证监会要求公司原股东和承销商要遵循六个月限售期;另外安博在美国交易的是存托股份,原“股权证”股东想要出售需先将B股转换成A股,然后再转换成存托凭证ADS,这中间也需要两个月的时间。总而言之,六个月的限售期+两个月的转换期,校长们如果想卖掉手中股票至少需要在上市后等待八个月——这是美股规则,“锁”不是安博上的,他自然也解不了。

3、股价不是你想涨 想涨就能涨

过去太多人把上市等同于财富的爆发,但是冷静下来我们应该知道一个公司的股价由什么决定,虽然教科书里有种种估值模型,最终不能改变的是市场“短期投票机,长期称重机”的本质。

一方面,安博上市共计发行了1067万股ADS,扣除基金认购实际二级市场流通总量并不大,而此时原持股人大量卖盘造成严重抛压,自然会使得股价下行。所以一般企业上市在确定发行规模的时候需要充分考虑现有投资者的流动性诉求;另一方面,股票价值取决于业务运转,然而由于收购、内控、沟通等问题,使得安博在信息披露上屡屡触及资本市场神经,真实业务看不到,财务问题现隐忧,股东矛盾日益凸显…凡此种种都不利于资本定价。

PE行业在对一个企业进行估值的时候经常会在公开市场上选择一个同行业的类似公司作为标的物,然后用标的物的市盈率倍数对应过来算估值。这也使得很多教育公司上市前比照新东方来计算自己身价,计算资本市场会给自己的估值。但是需要明确的是,虽然这种参照有合理之处,但是新东方的市盈率不等于你的市盈率,就好像我们不能用行业平均薪酬等价该行业所有从业者的收入一样,你会给明星和北漂同等的年收益预测吗?即使得益于市场环境或者个人运气等原因,在信息不对称的情况下有可能带来暂时的错位,但请相信市场纠正这种错判的时间不会太长。

二、诟病

安博的并购有些过于急功近利,这样就带来很多问题。

1、把大象装进冰箱就三步吗?

根据安博披露的年报,公司2007年——2011年营收分别为:2007年3.18以人民币;2008年4.9亿人民币;2009年7.39亿人民币;2010年12.17亿人民币;2011年16.69亿人民币。(注:2007年数据来自招股书,后面四年数据来自2011年年报)

营收从3亿到16亿,安博的并购之路无疑上演了一出蛇吞象。首先,安博本身是一个相对较小的教育软件公司,突然并购了规模于自身数倍的公司,消化就成为一个问题。另外,安博最初是软件业,相对来说是比较好管理的公司,在并购那么多学校后实际上走向了服务业,对管理的要求就提高很多。并购过多、过快,当中没有机会去整合或者说整合的不好会造成很多的问题。

2012年末,安博逐渐剥离了一些资产,原因是希望更专注于符合企业目标的增长性业务。当时来自安博内部消息称,公司也将改变策略,重点发展内生性业务,并购将不是主要的发展方向。可惜,之前并购过程造成的问题和纠纷已经让安博不能专注于发展内生性业务。

2、外行领导内行

并购本身并不是一件坏事情,但是最好企业在并购前做过相关生意,老大吞下老二、老三联手老四…这要比之前没有做过相关生意的去并购成功率高很多。

或许安博收购的部分业务在其接手后的运作是成功的,譬如京翰在被并购后的短短几年营收从2亿人民币做到7亿人民币,以致于黄森磊被很多人错认为京翰创始人。但是从一般逻辑上,并购来的公司对并购企业一般来说是初期是仰视的,然而你本身还是学习这个生意的过程,那么在一段时间后他看到你没有做的比他强或者你在这上面还不如他,他们的想法就会有变化,此时对并购者就有了很高的要求。

3、祸根

安博未上市前的并购模式是一半股票一半现金的,前面已经提到了安博估值从06——10跳跃太快,作价高虽然拿融资的时候占便宜,自己稀释少一点,但是放在并购中就显得太高了。被并购企业持有股票自然是希望上市后能够挣钱,而且有些最后并购的作价折合成ADS甚至超过了IPO价格。所以一开始就出现股东跟企业闹,后来闹的更加厉害。他们觉得你没有什么本事,在股票上又没有赚到钱,这个情况下被并购企业的老板就开始变成敌人,这个就是后来安博纠纷不断的根源。

三、失常

一直以来大家都觉得并购是安博的一个问题,其实综上所述如何并购,并购后的整合确实是安博的软肋,并购上的问题是公司走到今天的关键原因,没有内部调查就不会出现后面的连锁反应。

1、导火索

为了解决与原并购股东的矛盾,黄劲自己拿出一部分股票与霸菱亚洲进行对赌,也就是我们看到公告在2012年1月霸陵与黄劲以4800万美元从第三方买入约595万存托股份,这中间大部分都是原并购股东的持股。很可惜此时没有全部解决,企业希望未来股票能够涨上去,以便让剩余的人卖掉。但是这当中又出现了2011年报20F的延迟,此后股价回到了5块附近,从而导致那部分没有卖掉的人更加不满,这当中就出现了“黄敏旭事件”——长沙兢业修学原校长黄敏旭向普华递交了一份包含指控安博虚报软件收入的资料,普华通知审计委员会要开始内部调查,其实这是安博危机的开端。

2、事态演变

开始内部调查,假如说安博内控好一些,比如没有那么多并购而是自己把业务做上来,许多财务资料就会很整齐。而安博恰恰是一个通过并购快速膨胀的公司,内控等许多东西没有及时跟上,这样在一些材料上面由于缺失就没有办法提供。这个过程中事情在演变,内部调查团队请的是美国公司,西方环境对于材料完整和保存是非常有讲究、制度化的,因此在在这个情况下事情就开始拖延起来。

拖延起来各种问题就业会随之出现,美国投资人因为不知道事情的深浅而感到害怕,律师告诫最好不要在公布业绩,因为从财务上2008年的数据会直接影响到2011年,如果开始的数据是错的,后来的数据就会没有依据,可能招致集体诉讼。但是停止发布季度业绩公告和此前的集体诉讼导致公司股价进一步承压。

此时还有一个事情就是安博随着股东矛盾、股价下跌,总部控制和管理的问题开始显现公司的业绩也开始出现下滑。安博最后一次公布业绩是2012年一季度,职业教育大幅下滑,股价从5块附近跌至3块。这些情况使得安博的问题暴露越来越凸显,此时对CEO的能力是一个极大的考验。一般而言此时公司应该关停并转而不应该拉着摊子继续做下去,没有及时止血造成后来的问题越来越大,审计委员会越来越害怕。

3、矛盾升级

2012年底,股东和董事的害怕就自然希望能够找其他合适人选接替黄劲工作。而在此时长沙修业这边黄敏旭的耐心已经完全没有了,他在此时开始通过媒体发布新闻,同时长沙同升湖前董事长王忠和也参与进来,他们的联手使得安博内部调查收到的“小报告“越来越多,内部调查的范围也不断被要求扩大。

控制权加上内部调查扩大,黄劲与董事会的矛盾在此时也变得激烈化了。而作为IPO后才入股的霸陵看到目前的情况,认为或许可以通过私有化后慢慢整合。3月15日,安博宣布收到霸陵亚洲私有化要约;3月18日安博宣布收到三封董事辞职信;3月22日,普华永道宣布辞职…一直没有什么利好的安博终于等来了一份私有化要约,但是为什么大家放着利好不顾,董事辞职、审计辞职,反而造成了矛盾的进一步升级呢?

首先对于黄劲个人,此前还在争夺控制权,或许对于安博黄劲是有着个人梦想的。这时就不难发问:对于安博到底是作为公众公司松散的股权分布下好控制还是作为被少数大股东控制的公司好控制?毕竟在几轮融资过后黄劲个人只有公司10%的股份,所以说从控制权的角度她不想接受霸陵私有化。

其次是董事责任,霸陵进行私有化的首要工作就是进行尽职调查,然而正如前面提到的安博停止发布季报就是审计委员会的内部审查进行不下去,董事个人无法确信霸陵的尽职调查结果是否会对自己引火烧身。因为2002年《萨班斯法案》早已将董事及高管的责任范畴从民事延伸到刑事领域,一旦被证明有过错,那么他们面临的不仅仅是100——500万美元罚款还有10——20年监禁。所以私有化要约尽职调查可能带来对董事会责任的追究促使董事会针对内控问题辞职。

4、高潮

2013年6月10日,安博宣布开满群岛法院向公司发出通知,任命毕马威进行临时托管,这种情况可谓海外上市中概公司的头一遭。假如不知道上述背景情况,也许会觉得这种临时托管很突然,但是如果我们完全清晰这些矛盾的演化,就会发现安博所有的事件似乎都是这么一环扣一环的。

当股东从董事及审计委员会的职务上走下来,他们摇身一变成了维权者。4月23日大股东Avenue向开曼群岛法院诉讼称鉴于安博内控失控,公司资产面临风险,要求安博召开临时股东大会,罢免CEO黄劲,进行内部调查等,如果上述要求无法得到满足将考虑要求公司进行清算,麦格理和霸菱亚洲此时也成为Avenue的支持者。

但是从公司法的角度,如果得不到现任董事层及管理层的配合那么法院是难以判决企业召开临时股东大会的,但是开曼群岛法院也担心资产的安全性,于是其采取了一个相对中间的策略就是任命毕马威为临时托管人,遣散现有董事会,让毕马威行使董事会和CEO的职务,以确保资产安全,并进行相关调查和组织召开股东大会。

有人说这种托管是安博危机的开始,其实当面对问题双方已经摊牌,正象征着高潮已经到来,未来几天内的走向基本上就决定安博的未来命运。

5、结局

从目前的情况看,我们很难精确预测短期安博会走向何方,但是把目前情况梳理一下短期我们或许将可以看到一个选择,而对于这样一个企业事件真正的句号或许需要更长的时间才能清晰。

短期选择:安博会成为下一个双威吗?

这里大家非常关心的就是VIE问题,作为中概之觞的VIE在安博事件中又扮演什么角色呢?结合此前的控制权之争,黄劲是否会拒绝执行判决环视有可能再次上演双威恶性事件吗?

 

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从实质控股权的角度,开曼法院的判决通过香港能直接管理到中国境内注册的全资子公司“安博在线”,安博在线对下面其他实体的控制是通过协约控制的,这的确是一个VIE接受考验的地方。但是关键的应该有下面几点:

首先,由于安博一切VIE条款都是和安博在线签署的,所以、关键就在于开曼法院判决后的短期之内安博在线的章是否能顺利掌握到托管机构毕马威手中,公章对于中国的企业可谓重中之重,没有这个章VIE就一定会失控。

双威事件之所以后来变成恶性侵占股东资产事件,就是因为新董事会为了这个章花了两三个月时间仍旧没有拿到,最后反过来向中国政府重新申请公章。等待中国政府核实完毕重新发放公章后,董事会发现集团下面的实体已经在这个混乱的期间被原管理层转移和处置。

其次,安博公章顺利拿到的障碍有多大呢?需要注意的是,安博和双威有一点不一样的地方,双威毕竟只是一个公司的股东大会选举出了新的董事会,董事会再去做这个决定。而安博此次的临时托管是法院决定的,开曼法庭的决定与股东大会决议最大的不同在于执行力,北京市中级法院有一个庭专门做境外执行。

从黄劲的角度看,由于美国法院和开曼法庭有互认判决协定,藐视开曼法庭等价于藐视美国法庭,而藐视法庭在美国属于重罪,黄劲恰恰是美国国籍。安博事件原本可能仅仅是公司与股东之间的民事纠纷,如果出现藐视法庭则会一下子上升到刑事纠纷领域,公司的律师立即会停止对黄劲的辩护,企业对CEO的法律保护也会立即失效,这样的风险相信其本人不会贸贸然去违反;另外一个方面,黄劲身兼“北京市华侨创业者协会副会长”“硅谷留美博士企业家协会发起人”等多项荣誉职务,无视判决可能带来的名誉影响相信也会值得商榷。

最后,VIE的核心取决于人对于协定的遵守,双方对VIE控制的争执可能会有,但是只要毕马威能够掌握公章,其他如解散原董事会、顺利接管、召开股东会等问题会相对好办些。接下来安博事态变化对企业存亡将起决定作用,从最新进展上看,虽然开曼的判决是6月10日发出的,但是由于判决从开曼法庭发出,到香港最后到达境内安博在线是需要一定时间,所以目前毕马威还没有接收安博在线公章,对于未来事态发展我们静观其变。

启示:

1、很多人说安博是玩资本的高手,但安博是否真得理解资本和资本市场呢?产业和企业发展合理借力资本将事半功倍,但是如果忽略市场的发展规律,虚胖的资本将事倍功半甚至毁掉企业。

2、很多人把公司上市当做财富梦想,但是如果没有对资本市场的基本理解,到头来会发现上市会成为噩梦。

3、很多人觉得美国资本市场上市门槛低,容易上去,但是不知道美国资本市场的监管看似松散实则严厉,美国资本市场用脚投票可以将上市公司打至退市。

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